文|恒心
来源|博望财经
在国内二手车这片向来以“水深”、“分散”和“非标”著称的红海里，一场旷日持久的厮杀好像正在走向新的终局。
日前，伴随一份招股书正式递交至港交所，号称“中国最大二手车网站”的车商融车（Yusheng Holdings Limited）终于走到了聚光灯下。
在这个时间点冲刺“港股二手车电子商务第一股”，车商融车携带两面性：一面是按GMV（产品买卖总额）计算的行业桂冠与高速增长的营收；另一面则是三年累计近22亿元的巨额亏损。
这不止是一家企业的上市闯关，更像是整个二手车电子商务模式在历程了疯狂花钱、洗牌出清后，向资本市场交出的一份中期答题。
透过这份长达数百页的招股书，大家可以抽丝剥茧，看看车商融车到底是在讲述一个行业龙头的规模效应故事，还是在延续一场看不到尽头的资本游戏。
01
跑马圈地的“规模幻象”还是“护城河”？
对于任何一家处于扩张期的网络平台而言，“做大规模”永远是第一步。而车商融车递交的这份成绩单，在“体量”二字上的确有着足够的底气。
依据弗若斯特沙利文的数据，按2025年产品买卖总额（GMV）计，车商融车以155亿元的成绩在中国二手车网站中排行榜首位，拿下了3.8%的市场份额。
这个“第一”的含金量体目前几个硬指标上：2025年平台累计买卖量突破19万辆，在全国53个城市运营着62家线下销售中心及超越9000个指定展示位，覆盖了从一线到下沉的广阔市场。
更有意思的是其营收端的表现。
2023年至2025年，车商融车的营业收入分别达成了44.29亿元、54.71亿元和66.62亿元，同比增速分别达到23.5%和21.8%。在宏观经济承压、二手车行业整体历程价格战和库存周期的波动期，能维持连续两年超20%的稳健增长，实属不容易。
支撑起这套规模的，是车商融车引以为傲的“TCN”（Taocheche Cooperation Network）智能运营框架。
简单来讲，就是通过线上新媒体矩阵（全途径月活突破1300万）导流，线下重资产布局承接，再用一套数据中台将库存、定价、金融和售后串联起来。这种“线上广撒网+线下重运营”的打法，确实在一定量上解决了二手车行业“散乱差”的痛点，构筑了肯定的壁垒。
然而，作为一名理性的察看者，大家需要戳破一个残酷的现实：3.8%的市场份额，意味着这依旧是一个极度分散的市场。就算做到了行业第一，车商融车对上下游的议价权依旧有限。
所谓的“规模护城河”，现在看来更像是一场需要不断砸钱维护的“军备竞赛”。一旦资本开支放缓，这套精密的TCN机器能否靠自己的造血能力保持运转，仍是一个巨大的问号。
02
流血狂奔的“三载光阴”：何时才能跨越盈利生死线？
假如说规模扩张是车商融车手中的长矛，那样盈利能力就是它的软肋。
翻阅其财务数据，最刺眼的莫过于那串鲜红的亏损数字。
招股书显示，2023年至2025年，车商融车的年度亏损分别高达6.96亿元、5.74亿元和9.17亿元，三年累计失血约21.87亿元。特别是2025年，亏损幅度同比扩大约60%。对于一家已经成立八年、步入成熟期的企业来讲，如此的亏损窟窿显然会让二级市场投资者捏一把汗。
钱到底亏在哪儿了？
拆解其收益表，大家发现车商融车的毛利其实在渐渐改变。
2025年其毛利达到了6.79亿元，毛利率保持在10.2%的水平。这个毛利率在重资产的二手车零售行业其实还可以同意。真正的“出血点”在于居高不下的运营本钱和各项开支。
值得注意的是，车商融车在2025年亏损大幅扩大的一个主要原因是“确认了以股份为基础的付款开支”。这种一次性开支虽然是非现金项目，但本质上是对职员的股权勉励本钱，直接蚕食了当期收益。
抛开这部分非经营性原因，其主营业务带来的经营亏损仍然高达2.94亿元（2024年为1.45亿元）。这暴露出一个致命伤：伴随业务规模的扩大，其本钱管控并未展示出边际递减的效应，反而有加速恶化的趋势。
更让人担心的是将来的不确定性。
车商融车在招股书中坦诚承认，“大家将来可能没办法达成或保持盈利。”在二手车如此一个不只拼运营、还拼宏观周期的行业里，汽车贬值风险、库存积压风险一直高悬。假如不可以飞速通过规模效应摊薄本钱，或者开辟出高回报的衍生业务（如金融、保险），车商融车恐怕还要面临漫长的“失血期”。
03
巨头环伺下的“权力游戏”：哪个是真正的操盘手？
在任何一场宏大的商业叙事中，资本的排兵布阵总是比表面的业务数据更耐人寻味。
车商融车的股东名册，可以说是星光熠熠。
招股书披露，在其上市前的股权构造中，易鑫集团持股高达44.23%，腾讯、京东等策略投资人注资，加上阳明基金（持股9.39%）等机构，车商融车背后的资本阵营几乎囊括了国内网络和汽车金融的半壁江山。
但这真的是一场“巨头共治”的童话吗？
答案显然是相反的。在错综复杂的持股链条中，开创者姜东才是真正学会方向盘的人。
作为车商融车的掌舵手，姜东通过East Success Ventures和VehiclePro LP等实体直接持有11.53%的股份。更重要的是，作为第一大股东的易鑫集团，拟将在上市前将它所持股份中60%的投票权委托给姜东行使。这一精妙的“投票权委托”设计，致使姜东以不到12%的持股，学会了超越23.61%的投票权，从而稳稳奠定了其控股股东的地位。
这种安排，既反映了创始团队对公司话语权的强势把控，也折射出资本与企业之间的微妙博弈。
对于腾讯、京东如此的策略投资者而言，它们看中的可能是车商融车作为一个高频买卖场景的入口价值，可以与其现有些社交、支付、电子商务生态形成协同。
而对于二级市场而言，这种“超级投票权”结构在带来决策高效性的同时，也不可防止地会引发对中小股东权益保障的担心。
无论怎么样，背靠大树好乘凉。
在二手车这种资金密集型行业，有了腾讯、京东的生态赋能和易鑫的金融支持，车商融车确实拥有了比其他玩家更强的抗风险能力。但这同时也意味着，它需要承载起资本方对于“流量变现”和“生态闭环”的极高期望。
结论
站在香港中环的写字楼里远眺，车商融车的IPO的道路注定不会是一片坦途。
一边是迈过万亿大关、预计2030年将达到2万亿的中国二手车交易市场蓝海；另一边则是深陷亏损泥潭、饱受非标痛点折磨的残酷现实。
车商融车递交的这份招股书，既没展示出那种让人拍案叫绝的“完美营业额”，也并不是是一无是处的“资本垃圾”。它更像是一份真实的行业切片：有挣扎，有妥协，有突围，也有隐忍。
对于资本市场而言，车商融车的上市是一次极具标志性的重压测试。它将在将来的一段时间内，检验二级市场对二手车电子商务商业模式的耐心与估值逻辑。
而对于车商融车自己来讲，敲钟只是一个新的起点。在聚光灯下，它需要直面盈利难点，解决诉讼风险，真正将那条庞大而复杂的TCN链路跑通。
二手车赛道的终局远未到来。在这场通往将来的牌局上，车商融车亮出了底牌，而下注的筹码，目前已经交到了市场和时间的手里。
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